€CHAPTER 10 THE MATERIAL SOCIOLOGY OF ARGITRAGE

‹“A…RGITRAGE” is a term with different meanings, but this chapter follows market practitioners
in de. ning it as trading that aims to make low-risk pro. ts by exploiting discrepancies in the price of the same asset or in the relative prices of similar assets. 0 A classic example historically was gold arbitrage. If the price of gold in Saudi Arabia exceeds its price in New York by more than the cost of transportation, arbitrageurs can pro. t by buying gold in New York and selling it in Saudi Arabia (or vice versa if gold is cheaper in
Saudi Arabia). By buying and selling as close to simultaneously as possible, arbitrageurs
avoid the risks of “directional” trading: they pro. t irrespective of whether the price of
gold goes on to rise or to fall.
Arbitrage requires technological resources, sustained e+ ort, and expertise beyond the
capacity of nearly all lay investors. It is the preserve of market professionals, and is a crucial
form of trading. Arbitrage constitutes markets, for example helping to determine
their scope and the extent to which they are global; that international gold arbitrage is
possible creates a world market in gold with a “world price,” rather than geographically
separate markets with di+ erent prices.
In constituting markets, arbitrage has wider consequences for economies and political
systems. For example, in the late †33‡s arbitrageurs in hedge funds and investment
banks began to perceive growing similarity between the bonds issued by the government
of Italy and those issued by other European countries, notably Germany. For a
variety of reasons (including distrust of the . scal e4 ciency of the Italian state and consequent
fears of it defaulting on its bonds), the prices of Italian government bonds had
traditionally been low relative to those of countries such as Germany, thus imposing
high debt-service charges on Italy. As arbitrageurs began to buy Italian bonds, their relative
prices rose and the proportion of Italy’s government expenditure devoted to debt
service fell. 6 e process—which was assisted by the liquidity created by the MTS
報告大綱
Abstract（p.187-189）
Brazil 14s and 40s（p.189-191）
The Material of Arbitrage（p.191-193）
The Sociality of Arbitrage（p.193-197）
Arbitrage and The Credit Crisis（p.197-199）
Conclusion（p.200）

Abstract 摘要 （p.187-189）

Abstract（p.187-189）
Arbitrage 有不同意義，本文定義Arbitrage依循市場定義： 「在同資產或類似資產中， 當價格不一致時， 作一低風險獲利」
例子：當沙烏地阿拉伯黃金價格大於紐約市場價格，透過『在紐約買黃金，轉手於沙烏地阿拉伯賣出』即為一簡單套利
Arbitrage建立市場，因為它決定交易市場是不是一個全球化
例如：國際黃金套利創造一個有“世界價格” 全球市場，而不是有不同價格個別市場
『 Arbitrage建立市場』對經濟和政治系統有更廣泛影響
例如：1990年代後期，許多在避險基金或投資銀行套利者，開始注意到義大利公債和其他歐洲國家公債（特別是德國公債）有一些相似性，就是義大利公債價格（考量義大利國家財政效率或是債券違約可能性）略低於像德國公債價格，使得義大利政府必須支付較高debt-service費用。
當套利者開始購買義大利公債，債券價格開始上升，政府支付debt-service費用就會下降。
MTS電子債券交易系統提供套利者與義大利公債流動性，此系統符合歐洲聯盟經濟暨貨幣聯盟EMU標準，幫助建立歐洲政府公債市場，而不是個別國家市場

Abstract（p.187-189）
Arbitrage失敗再於它本身成功（三個例子）
1987年股市崩盤：股市vs股票指數期貨，兩相套利
1998年避險基金長期資本管理LTCM公司引起動亂：套利部位引起價格變動
2007-2008年信用危機：金融結構商品創造，刺激信用危機
Arbitrage是一種巨大紀律不平衡，它沒有得到經濟社會學、經濟人類學、經濟地理學，甚至是政治科學、金融市場者持續性注意。
相反的，現代財務經濟學家實行重要理論是“arbitrage proof”(防止套利) ，也就是“最穩定價格形態就是對套利者沒有套利機會” 。透過不斷買入低估資產（價格↑ ） 、賣出高估資產（價格↓ ） ，最終使得價格趨於穩定，此即為現代資產訂價理論
主流財務經濟學者對Arbitrage概念是有別於本文著重市場參與Arbitrage ；正統經濟學家定義Arbitrage是“無資本需求、無風險參與” ，實務市場Arbitrage 卻是“有資本需求、涉及風險”
純化論者可能會抗議本文所探討交易應該不是Arbitrage ；而是簡單“relative value”交易。

Abstract（p.187-189）
純粹理論者對Arbitrage定義排除金融理論-基本套利與真實市場相對應部分
財務經濟學家（特別是行為經濟學家）開始研究“使Arbitrage定義更加真實性”結果
傳統經濟學家觀點認為：套利使市場更有效率。不過卻也出現對“財務經濟學家效率市場假說” 存疑。
效率市場假說：價格是否反映所有資訊
物質社會學專注Arbitrage在社會關係中的角色【透過技術系統、其他實體物質、本質觀察，人也視為物質實體（MacKenzie 2009a ） 】
社會學應該是物質社會學，但是社會學理論已經抽象化而遠離實質物體（ physical objects）； 感官經驗（ empirical enquiry）通常不會專注於實質物體
套利應該是透過實質（（physical）和社會（social）觀點，兩者最終密不可分：套利是實質和社會同步進行過程


Brazil 14s and 40s（p.189-191）

Brazil 14s and 40s（p.189-191）
名詞解釋： 14s→2014年到期美元債券； 40s→ 2040年到期巴西政府美元債券
2005年1月5日，作者在一個倫敦避險基金公司發現，有一個經理人察覺：巴西政府債券市場出現異常，因為聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，FOMC）調升利率，使巴西政府債券市場價格下降
經理建議：“Hit the bid” (sell them) →因為 14s價格高於其他債券，
交易員沒有立即反應，而是請助理印製一張14s和40s過去3個月債券價格走勢圖 ，一天過去了，交易員建構一個部位：賣14s、 買40s
2040年到期債券（ 40s ）看似與2014年到期美元債券（14s ）不同，作者認為它應該是一樣的
因為40s是一可贖回債券，在利率低時，巴西政府可贖回再發行債券
這件事卻很少被探討，因為在巴西債券市場中，有經驗的參與者普遍都知道；不過，『14s和40s債券價格走勢圖』就是一個物質表現 （material apperance），使得支撐此交易理由顯而易見。
從『14s和40s債券價格走勢圖』可以看見兩檔債券走勢，也可以看出兩檔債券價差；其中40s比14s價格高，主要原因在於巴西政府債券流動性較高，對投資人而言可以迅速買與賣。


Brazil 14s and 40s（p.189-191）
隨著時間經過，從價格走勢圖會發現， 隨著價差擴大， 14s價格會比40s更貴，因為利率上調，使得大型機構交易員開始賣出40s債券
交易員說： 「 14s價格會比40s更貴， 即是短暫的價格不一致性 」 ，交易員透過「賣14s、買40s 」即是完成套利，在正常情況，價差會消失，甚至是加速消失
作者提到在這次交易中，交易員什麼都沒做，如同買賣黃金套利，交易員不作價格預測方向、政府債券違約機率，甚至是利率變動或通膨影響；因為14s 和40s是一樣的，任何因子的改變都會影響都會均衡地影響債券價格，而且一買一賣套利會抵消兩者力量
交易員：此部位沒有市場風險，因為巴西政府債券價格變動，並不能影響其獲利性
作者做一反駁：此部位並不是無風險，只是風險很低
作者問交易員，作此部位的原理，交易員說： 『這個交易已經表達無效率概念』 ，因為債券價格在短暫時間內，會受流動性資訊以外的其他因素影響，例如兩檔債券相對應的流動性
雖然此交易員作此交易可以賺到錢，也可以消除價格不一致性，修正無效率效果，作者認為此交易員行為所做套利，只是財務經濟學的構想

The Material of Arbitrage 套利的實體性 （p.191-193）

The Material of Arbitrage（p.191-193）
套利的實體性
P.192
 價格乃為一個物質實體(Physical  entity)。價格不論以何種方式展現及傳送，都是物質的、有形的形式。(para. 1)
價格的實體性對於套利是至關重要的，因為物質形式的具體化影響到了價格傳遞的速度與廣度。(para. 2)
傳統套利形式: 利用空間上的價格差異來套利。Ex. J. Aron &Company 套利公司利用對沙烏地阿拉伯電話線的暢通，而能夠快速察覺到金銀價差的出現進而利用之。(para. 2)
電子價格傳遞系統(例如由路透社在1973年所導入的價格監控系統)的發展大幅減損了如Aron公司利用電話、電報與社會網絡所創造出的時空優勢。但這並不代表了已完全消除價格傳遞速度上的差異，相反的，其仍為重要的，例如傳遞速度差異已經測量到毫秒或百萬分之一秒的差異上。(para. 3)
在套利者間的”軍備競賽”已經展開，例如網路傳遞延遲的情況下，他們會使用自動下單系統使它們的交易最具效率化。(para. 3)

The Material of Arbitrage（p.191-193）
P.192
公司會多付一些額外的費用來使公司電腦系統更接近於實際交易的電腦系統。因此，交易者不再需要面對面的進行交易，這也代表了人類參與交易時，不需要一定要在一個固定的地方，而且交易從人類為中心逐漸轉變成以科技系統為中心之發展。(para. 3)
P192
肢體技巧(Bodily Skill) ex.透過電話來低買高賣黃金、貨幣或任何資產時，確保通話內容不被聽到是非常重要的。因此一般交易用的電話耳麥背後都有一個快速切換開關，交易員一般習慣在聽對方說話時，不論是否有無相近對話內容被聽到的可能，都會把麥克風關閉。這樣的肢體習慣使得在高度壓力情況下，不至於被其他人孤立。(para. 1)
即使電子化的套利仍涉及到具體與實質的技巧。Ex.對於考慮中的交易設定買進(Bids)或是賣出(asks)價格通常透過電腦系統完成，而同水平買進價格數量(通常為藍色)或賣出價格數量(通常為紅色) 則是透過電腦螢幕呈現。在交易頻繁時，可能套利的機會只有數秒鐘之間，因此持續不斷的盯住螢幕且快速的執行交易是必要的。人類學家Caitilin Zaloom指出，受訓中的期貨交易員們透過電腦模擬金價套利並不斷的重複練習，如此才能使得具備專注、快速、精準的行動變成她們肢體習慣(para. 2)

The Material of Arbitrage（p.191-193）
P.193
人類學家Caitilin Zaloom更進一步指出，期貨交易員被鼓勵利用私人時間玩商業電動遊戲，如此能增加反應速度與手眼協調能力。例如避免Fat Finger這種特別危險的錯誤產生(Ex.誤買進或賣出)。而經理的目標就是將我們的身體訓練成為交易室與線上世界之間的連接管，使我們的手指變成經濟邏輯無縫的延伸(天人合一) 。 (para .2)
過去在交易坑中大聲喊叫所呈現的套利模式，肢體動作是最主要呈現的形式。例如: 走近八角形的交易坑中，數以百計的交易員透過聲音、眼神或是費力的手勢進行交易。在過去芝加哥交易所中，因套利進行中快速的手勢表達是必要的，因此交易中被使用的手勢語言稱為”arb”。例如當一間公司發現在芝加哥與紐約之間黃金期貨價格有套利的機會時，要從公司的位子到交易坑下指示，利用Arb會比透過職員手上拿著指令跑到交易坑還迅速。(para.3)

The Material of Arbitrage（p.191-193）
P.193
在開放式喊叫的套利交易中，交易員間所站的相對位置，有其重要的意涵。例如: 像是利用兌換(Conversion)方式的套利就是利用在買權(Call)與賣權(Put)之間價格的差異所形成。在美國股票交易所中的選擇權套利者發現，站在主要負責同支股票買權或賣權的交易員中間是有利的。該位置對於察覺或是利用兌換等類似的套利方式是為最佳位置。[兌換(conversion)指交易員用同一個履約價格(Exercise Price)與到期日賣出一個買權同時買進一個賣權掛勾股票或其他考量中的資產。](para 4.)

小結: 套利的實體性
價格作為一個物質實體
肢體技巧
肢體動作
具體與實質技巧
肢體位置


The Sociality of Arbitrage 套利的社會性 （p.193-197）

The Sociality of Arbitrage（p.193-197）
價格也有其社會性。所有套利的形式之所以能成功，皆取決於他人的行動。即便是典型對於「相同」資產在不同地區的價差套利，這些人也必須要履行其義務才能達成。
資產是否「相同」是建立在市場「外部」的一套驗證過程，這個過程被市場從業員視為是「黑盒子」；今日，證券的「傳遞(delivery)」也經常被交易員視為是「黑盒子」問題。
然而，現今大部分的套利形式，並非利用「相同」資產上的價格差異，而是「類似」資產。資產的類似性，如巴西2014年到期債券和2040年到期債券，至少在天期的屬性上一者為短期、另一為中期，取決於在市場中的其他人同樣將它們視為是類似的。

The Sociality of Arbitrage（p.193-197）
金融資產的「類似性」從一定程度上是有原理依賴性的。要從事套利，交易員必須說服自己，認為套利原理是準確的，至少在實務操作上要能夠足以讓人信服。這些交易員通常也需要說服他人。 作者對於避險基金的觀察，當中有許多關於可能性交易和其交易原理的討論。這些討論通常在價值資料呈現時扮演關鍵性角色。但資料呈現本身並非令人信服的全貌：其他交易員手中的資訊，如巴西債券市場關於巴西雷爾幣的表現，在原理是否能被信服的過程中是重要的。
一旦交易員開始套利，說服他人的動作就不需要永無止盡地去執行，因為通常價差會在縮小之前逐漸擴大。不論是實質或帳面的虧損，若奠基於套利的原理是正確的，損失會是暫時的，但這些套利者需要被說服，使其繼續維持其持有的部位。

The Sociality of Arbitrage（p.193-197）
在大型機構(像是銀行)中，套利最立即重要的聽眾是套利者的經理人，他們通常會細心留意於其所監管的利損(“P&L”)數據。在交易圈中有句俚語：「利損表不會說謊」--損失是真實的，且應該讓損失起作用，以感受到其真實性。然而，套利者的問題在於，就其觀點而言，利損表通常是騙人的，至少暫時是如此。常見套利者的抱怨是，收到經理人指示要結算承受損失的部位，但他們卻認為是會轉為獲利的。
避險基金中，經理人和套利者的分界是模糊的，投資者，相較於銀行，會是更直接的聽眾。避險基金是以資產淨值每月的變化向投資者報告，且交易的損失並不會受到其他投資交易的獲利而被掩蓋，因此，在避險基金中採行套利而導致的大額損失很容易就看得見。對於基金投資者來說，他們只看淨資產價值的變動，對於能夠承受虧損的能力很小。

The Sociality of Arbitrage（p.193-197）
P.195
套利者在銀行中的風險為必須放棄他們的部位，因為如果管理者了解並接受支持交易的理論，並由此認為損失確實是暫時的，則暫時虧損就會減低 。
套利交易的技術細節通常十分嚴峻，甚至對市場經驗豐富的人來說仍是。在這種情況下，要實際相信套利就要先信任套利者或是特定的套利者，如同相信科學結果是因為先相信科學家。所以有好名聲的人或機構平台更容易取得投資人的信任。
就算套利的損失只是暫時的，但還是有辦法避免，因為如果其他套利者和專業的交易員也來留意價格差異，而這就是套利者能夠利用的差異。
例如在我們觀察對沖基金時，我們震驚於交易員在不同的基金和銀行的流通量，他們主要通過電子郵件交換交易想法；而我們更深入訪談專業的交易員後，發現幾乎所有人都放很多心思在注意別人可能在做的事。如果他們討論和關注的部分也導致其他人尋求利用的差異，那麼他們買入和售出就會縮小差異，或至少是降低其擴大的風險。也就是說，例如這就是為什麼在本章的第二部分討論交易員想要用圖表顯示異常的14S / 40s循環。該交易員告訴我們： “我想要人們去談論它。如果其他人也對價格異常採取行動，就會阻止它擴大。 如果擴大了，他可能甚至會開始懷疑他所相信的（交易背後的“理論”），異常之處在於價差可能會逐漸縮小。

The Sociality of Arbitrage（p.193-197）
P.196
降低資本提早贖回的風險是多樣性。如果一個基金、交易台、或銀行持有多樣的套利部位（在世界不同地區和在不同資產類別），那麼表面上，那些部位可能還不足以虧錢或造成整體嚴重虧損（“多”與“空​​”的部位匹配是套利的特徵，意味著共同的因素如全球經濟條件、利率水平、和股票市場的起伏影響應該不大，甚至是沒有影響）。
這種多樣性是長期資本管理公司戰略的一個核心層面。
然而，許多專業交易員不斷關注別人在做什麼，可能會削弱多樣性的優點。如果眾多交易員都被引導採取類似的立場（部位），那麼套利原本“應當”是不相關的就可以突然變成息息相關。
例如這就是導致長期資本管理公司多樣性失敗的原因。長期資本管理公司努力試圖保持自己的立場（部位）隱私：身為一個非常大的市場參與者，會影響其他其他交易員的決策行動，進而降低多樣性。
套利的社會性超出了與經理、對沖基金投資者、和其他套利者的關係：套利的行為深深受到金融市場的行動所影響，這些行動是被允許、被鼓勵的；或者是被禁止或受阻礙的。
多頭幾乎總被認為沒有問題，而歷史上空頭往往十分可疑。賣空者經常受指責說他們造成價格下跌，而且這個行動還應該受道德譴責。
例如，借入證券進行賣空違背了伊斯蘭教法，使那些希望成立“伊斯蘭”對沖基金的人十分頭大。

The Sociality of Arbitrage（p.193-197）
P.197
在某些市場（例如墨西哥政府債券），監管機構只允許某些特定且值得信賴的市場參與者進行賣空。而在其他市場，多數參與者可以參與賣空，但會在其他方面受到限制。
例如直到2007年，美國股票賣空受到“提價交易規則(uptick rule)”所影響─他們是被禁止的，除非最後的價格變化為上升─如果價格持續下降，可能會導致賣空嚴重延誤。由於賣空問題的嚴重程度因資產不同而不同，所以這些問題對系統的影響可以被察覺。
交易需要期貨利用“拉高價格(overpricing)”：因為套利者必須建立期貨空頭部位，而購買構成指數的股票；相反地，利用 “壓低價格(underpricing)”需要套利者購買期貨，但這也涉及到賣空的標的物(underlying stocks) ，而問題往往更大。

Arbitrage and The Credit Crisis（p.197-199）

Arbitrage and The Credit Crisis
套利在2008年信貸危機的扮演了重要角色( 2007年的夏天開始，終於在2008年秋季的全球銀行體系幾近崩潰) (p.197)
這場危機的核心是兩類結構證券:
asset-backed securities (ABSs)
collateralized debt obligations (CDOs)
CDO的一個重要類別稱為ABS CDOs, 買入資金池內的是ABS而不是企業債務。
在ABS或CDO的起造人設置一個法律工具( 信託公司或SPV特殊用途公司) 以購買一池的抵押貸款或其他形式的消費者債務(ABSs 案例),或公司債. SPV買入一池債券需要的錢是籌自出售給投資人證劵內的能產生的現金流量債權.
那些請求權稱為“tranched”：最上層tranche的持有人（“優先順位(Senior)”,有時是“超優先順位(super-senior)”）對池中產生的現金流有最高優先權，這意味著這部分是最安全的。中間部分的持有人（簡稱“中間順位(Mezzanine)”）。在結構的最底層(“ABSs的最早損失部分 (first-loss piece)”， CDOs的“股權” ）其持有人只有在所有較高層的要求權已經得到支付。這層是最具風險的(the riskies )。如果有拖欠抵押貸款或其他債務時，最低層的持有人將首先遭受損失。只有當虧損達到一個水準，最低層將完全消滅, 依序往上遭受損失。這些不同的風險級別具有不同形式補償,最底層最高利率，最上面的部分通常只有個很小的“價差”（只有超過基準利率一點，如倫敦銀行同業拆款利率Libor）

Arbitrage and The Credit Crisis
以交易動機來分類(p.198):
資產負債表型CDO:資產負債表CDO 的發行，主要為擁有可證券化資產的金融機構，通常以銀行為主，銀行可以將債權資產從資產負債表上移除，藉以移轉信用、利率風險，提高資本適足率，善用資產負債管理的功能。
套利型CDO 的發行，係資產管理公司向市場購買高收益的債務工具，經重新包裝後，在市場發行平均收益較低的證券，以賺取利差。
他們賺到的價差的利潤稱之為”無風險套利”

Arbitrage and The Credit Crisis
信用評等:
什麼是套利的社會本質(p.198)
信用評級機構的權威,及其評級的方式己建立在金融市場的治理結構之內。
例如，美國的養老基金一般只允許購買具有投資級評級的證券, 和貨幣市場基金通常也被限制在這些評級最高的標的上。
管理銀行的資本適足率規則也給了銀行自身越來越多的鼓勵來持有最高評級的證券。
評級機構評鑑ABSs 和 CDOs 的方式使得較低信用品質的債務池創造出大量AAA級的tranches成為可能。這聽起來像是煉金術（或評級機構故意的不當行為), 但事實上最初是完全合理的;  即使在任何個人抵押貸款或企業貸款的違約可能性很小,  結合那些抵押貸款或一般貸款意味著可能的損失是可以合理預測的, 並且風險可被較低的tranche所吸收或保護, 而大大降低高級評等tranche發生損失的可能。然而，至少在抵押貸款的案例中，套利交易的吸引力大大破壞這些評級模型的精準度。

Arbitrage and The Credit Crisis
危機的景象如何被設定成形?
 將抵押貸款包裝成ABSs, 再將之包裝成CDOs的作法, 造成貸款的動機愈來愈不謹慎，貸款隨之擴大; 因此，在2006下半年美國抵押貸款市場的危機，開始變得明顯，2007年達到了的災難性水準。資產抵押證券ABS和債務抵押債券CDO的投資者損失巨大(特別是ABS CDOs)就是這樣創造出來的，最令人驚訝的是在這些損失積累在金融系統內部本身，而不是轉嫁到最終投資者。特別是在ABS CDOs案例(對金融體系造成最大損害的類別)，套利的特點竟意外地使集中損失而不是分散損失。
最重要的是ABS CDOs的超高評級，這些CDOs只能提供非常溫和的“利差”不破壞套利的獲利能力，較低的“利差”意謂著除了AAA評級外 ,這些tranche是很難賣得掉的。因此，銀行傾向於保留他們自己，透過tranche“保險"使交易是無風險的,這批債券保險公司的專家稱為“單一險種保險公司Monolines"或保險巨頭AIG金融產品部門。
然而，大規模的套利意味著當虧損開始衝擊ABS CDOs的AAA層級時,  那些承保tranche損失公司往往無法履行其義務。 美國政府不得不介入拯救AIG，而 銀行的合法權利沒有選擇只能接受單一險種保險公司較低的賠償。

Arbitrage and The Credit Crisis
價格的物質性對市場中的ABS, CDO, CDS是很重要的(p.199)
這些工具不在芝加哥的交易所交易，而是在機構之間直接協商，關鍵的是這些機構是為數不多的主要國際銀行（大約是十幾家），例如，信用違約互換中的“造市商”，不斷地報價他們將“賣出”以防損失和“買進”進行保護。
這些價格的物質形式是透過電子郵件給其他市場參與者，如更多的小銀行和對沖基金。這些消息是針對特定客戶的：大規模的，有價值的客戶往往提供更好的價格。這樣的做法取決於控制流通的價格，因此，不太受青睞的客戶不會知道更好的價格被提供給別人。
在大銀行“造市商”和他們規模較小的經常性客戶之間, 價格的物質性的問題是潛藏衝突的核心。

Conclusion（p.200）

本文探討Arbitrage一直以來是如何應用的、它的風險、它的不確定性、其限制性，以及由市場連結到金融系統的容量；以套利實體性和社會性觀點更能適當去瞭解Arbitrage 。這種大量，有質量理解是有別於經濟學家、行為財務學家抽象、量化觀點；不過在金融社會學觀點和財務經濟學家對傳統純粹論套利定義觀點的放寬仍有重覆領域
四種表達套利跟市場行動觀點：
Shleifer and Vishny (1997) 模擬那些利用資本進行套利者的風險，在面對價格反轉時會提前消失
Brav and Heaton (2002)強調本文之前提到困難度，即套利者本身必須先說服自己和聽眾，當價格不一致出現時，即出現套利主體
Abreu and Brunnermeier (2002)提出理性套利者在面對當其他同輩會利用一普遍套利機會，會增加套利限制性
Attari, Mello, and Ruckes (2005) 模擬「1998年9月LTCM基金困境被大家所知」一種風險，使大多數套利者開始擔心： 「資本限制和被其他交易者知道其持有部位的結合，會使套利者行為被預測和利用」
Conclusion（p.200）
Shleifer and Vishny 、 Brav and Heaton 、Abreu and Brunnermeier 和Attari, Mello, and Ruckes都個別抓住（capturing）本文所提到套利內在和市場實務觀點，仍然沒有一個完整經濟學上對套利限制性探討，但是本文認為在套利觀點互相作用中，套利限制性是存在的
Shleifer and Vishny 提出LTCM危機起發於其他套利者依序模仿某一套利撤回資本相互作用，此外Attari, Mello, and Ruckes提出對套利者套利使LTCM危機更加嚴重
作者希望套利研究是結合財務經濟學家與社會科學家，以實體性(materiality)和社會性(sociality)觀點，扳倒(tackle)金融市場,使成為一個有所貢獻的領域（productive area）
套利是金融社會學的重要課題，套利看似是一小事情，但是這個小事情有可能造成大事件，例如信用危機
套利力量和其限制性是全球金融市場的關鍵， 物質社會學(material sociality)有必要去瞭解它

Thank You!

J. Aron & Company

On November 16, 1981, Goldman Sachs acquired J. Aron & Company, a commodities trading firm which merged with the Fixed Income division to become known as Fixed Income, Currencies, and Commodities. J. Aron was a player in the coffee and gold markets, and the current CEO of Goldman, Lloyd Blankfein, joined Goldman Sachs as a result of this merger.

Source: https://en.wikipedia.org/wiki/Goldman_Sachs